程序正当是持有人会议决议效力的前提。根据《公司债券发行与交易管理办法》、各交易所制定的债券上市规则以及中国银行间市场交易商协会发布并实施的《银行间债券市场非金融企业债务融资工具持有人会议规程》等要求，见证律师应当对持有人会议的召集和召开程序、召集人和出席会议人员的资格、表决程序和表决结果的合法性等事项发表法律意见。律师在办理见证实务过程中需要重点关注持有人会议议案设置、会议通知各项程序的时限要求、表决权归属等三大核心程序合规问题。

同一次持有人会议中不同的化债方案形成并存议案是企业化债中平衡不同债权人诉求的常见方式，但其议案设置需严格遵循“分类清晰、逻辑自洽、规则明确”的原则，避免因设计不当引发争议。

相较于A股上市公司股东会成熟的监管实践，公司债券、中期票据等债券持有人会议暂无专门针对互斥议案的直接法律、行政法规或自律规则条款，仅能依据《公司债券发行与交易管理办法》《银行间债券市场非金融企业债务融资工具持有人会议规程》中“程序正当、公平对待全体债权人”的原则性规定，结合具体债券的持有人会议规则及募集说明书约定进行设置（详见《深圳证券交易所公司债券持有人会议规则编制指南（参考文本）》3.2.5条提及“拟审议议案间不存在实质矛盾”等类似内容）。基于此，见证律师审查债券持有人会议中并存的化债方案议案时，可参照A股监管实践的核心要求，重点关注三方面：一是互斥关系的明确性，需在议案文本及会议通知中清晰界定互斥范围，避免模糊表述导致表决混乱；二是表决规则的适配性，配套“单一选择”表决机制，同时明确多项互斥议案均获通过时的兜底规则（如以得票最高者为准等），弥补法律依据空白；三是利益冲突的规避，针对债转股、以资抵债等差异化条款，需充分披露对各类债权人的影响，禁止为特定债权人圈层设置倾向性互斥组合，确保符合公平原则。除上述几方面外，在企业债券危机化解的持有人会议层面，更应警惕的是，无合理依据而设置互斥议案可能被认定为变相剥夺债权人权利，并且相关化债方案通常应以特别决议方式表决，相关会议能否得出有效的决议结果对企业债券危机化解至关重要。

实务中，2026年1月“21万科02”债券展期中未将不同兑付方案定性为互斥议案，而是设置并行议案并明确优先级执行规则。该案例共涉及五项议案，其中核心兑付方案的相关议案（议案二至五）为并行设计，持有人可对多项议案表达意见，会议补充通知明确约定了优先级执行顺序：议案四＞议案五＞议案二＞议案三，若多项议案同时通过，将按该优先级选择最高顺位议案执行。最终，包含小额兑付、回售本金分期及应收款质押增信的议案四以高票通过，其他并行方案的议案均被否决。这一模式既给予了债权人多元选择的空间，又通过优先级规则避免议案在实际执行时发生冲突的可能，为同一次会议中不同化债方案的合规设计提供了参考。见证律师在该案例中重点核查了优先级规则的明确性、披露充分性，确保债券持有人清晰知晓并行议案在同时通过时的执行逻辑以及决议结果对其的影响，同时见证律师还需要确认并行议案的设计未变相限制债权人表达诉求。

针对同一事项设置不同处置方案时，明确方案执行原则是非常必要的，且具备坚实的法理基础。其一为“集体意志优先于单方意志”，多议案通过本质是债权人集体形成的复合意思表示，发行人作为义务方，需尊重债权人预设的执行逻辑，而非自行决策；其二为“禁止权利滥用”，若允许发行人自行选择执行某个审议通过的议案，发行人大概率会优先选择对自身最有利但损害部分债权人利益的方案，违反《民法典》公平原则与《公司债券发行与交易管理办法》等法规关于“维护债券持有人法定权利”的规定；其三为“格式条款不利解释规则”，《民法典》第四百九十八条明确规定，对格式条款有两种以上解释的，应当作出不利于提供格式条款一方的解释。

从债券业务场景看，持有人会议规则、议案文本及执行规则多由发行人或其委托的债券受托管理人起草，属于典型的格式条款——债权人作为相对方，仅能选择同意或不同意整体方案，无法单独协商修改执行规则。据此，若议案执行规则（如多议案通过后的选择逻辑）约定不明、存在两种以上解释，或未明确预设执行顺序，应当适用《民法典》第四百九十八条，作出不利于发行人（格式条款提供方）的解释，而非由发行人单方决定执行哪项议案。例如，若多项并行议案通过后未明确优先级，发行人主张选择对自身现金流压力最小的议案执行，而债权人主张按对债权人权益保障最优的议案执行，此时应采纳债权人的合理主张，否定发行人的单方选择权。

《民法典》的这一规定进一步封堵了发行人利用格式条款模糊性规避义务的空间，倒逼发行人在会前明确执行规则，也为见证律师审查提供了核心依据——需重点核查执行规则是否清晰、无歧义，若存在约定不明情形，应建议发行人补充完善，避免后续因解释争议引发纠纷，切实保障债权人基于格式条款解释规则享有的合法权益。见证律师在会前需审查会议通知及议案中是否明确“多议案通过后的执行规则”，包括互斥议案的兜底条款、并行议案的优先级约定，无明确规则的需建议发行人补充，避免表决后产生执行争议；会中需监督表决过程，确保执行规则的披露充分，持有人对规则知情；会后需在法律意见书中明确决议的执行依据，对发行人履行决议的情况进行持续监督，若发行人存在拒不执行倾向，及时提示债权人启动司法救济程序。

参会资料、表决票等投递限制时间是保障债权人参会权的关键节点，需兼顾效率与公平，避免通过时限设置变相限制中小债权人参与。见证律师需从通知披露、时限设置、投递效力三方面开展审查。

其一，通知披露的完整性。会议通知需明确参会资料（身份证明、授权委托书、持有债券证明等）的投递方式、截止时间、接收主体及核对标准，且投递截止时间需与会议召开时间保持合理间隔。通知中需同时载明逾期投递的处理方式，如“逾期未送达或资料不全者视为放弃参会资格”，且该条款需符合债券募集说明书及持有人会议规则的约定。

其二，时限设置的合理性。见证律师需结合相关法律法规及持有人会议规则等要求，审查投递截止时间是否存在“短时限、高门槛”的问题，如仅给予较短的资料投递时间，或要求必须现场递交纸质资料（无电子投递方式备选），均可能被认定为限制债券持有人的参会权。实践中，建议采用“电子投递为主、纸质投递为辅”的方式。特别在中期票据层面，已有中国银行间市场交易商协会存续期服务系统（https://cxqfw.cfae.cn/）等线上途径，明确电子资料的法律效力及核对流程，同时允许债权人在会议召开前补充完善资料，保障其参会机会。

其三，投递效力的认定规则。需在通知中明确“资料投递成功以接收主体确认回执为准”以及“重复或多次投票且表决结果存在差异的认定标准”，避免因快递延误、系统故障等非债权人原因导致参会资格被否定以及真实表决意见未被最终接纳等问题。见证律师需核查接收主体的资质（如受托管理人、发行人指定部门），并留存资料接收、核对的完整记录，作为会议合规的佐证。

“债权登记日收市时登记在册的持有人有权表决”是法定原则，在《银行间债券市场非金融企业债务融资工具持有人会议规程》《公司债券发行与交易管理办法》均已明确，但实践中易与债券转让后的表决权归属、未出席会议持有人权利行使产生冲突，见证律师需精准界定适用边界。

首先，明确债权登记日持有人名册是享有债券持有人会议表决权资格的唯一依据。见证律师需核查中国证券登记结算有限责任公司或银行间市场托管机构出具的登记日及表决截止日的持有人名册，确保表决人资格与名册一致，严禁无资格主体参与表决。需要特别注意的是《银行间债券市场非金融企业债务融资工具持有人会议规程》（2024年4月1日实施）第二十九条规定“表决截止日终无对应债务融资工具面额的表决票视为无效票，无效票不计入议案表决的统计中”。

其次，保障未出席会议持有人的表决权。持有人会议规则需明确未出席会议的持有人可通过书面投票、网络投票等方式行使表决权，且其表决效力与现场表决一致。见证律师需审查投票流程的合规性，如书面投票的截止时间、网络投票的身份验证机制。同时，需核对未出席持有人的投票情况，确保其表决被纳入有效表决权的统计范围。

最后，解决特殊情形的表决权冲突。如登记日持有人为发行人关联方、受托管理人关联方，需审查其是否存在回避表决情形；若持有人同时持有多只关联债券，需确认其表决权按各债券面值分别计算，不得合并行使。

程序合规是持有人会议的核心法律底线，而化债方案的合规设计则是决议落地、权益保障的核心，第二部分将结合实务案例，拆解化债方案设置的合规要点。

二、化债方案设置合规审查

早鸟费、增信措施升级等是企业加速化债方案通过的常用工具，但需以“程序公平、条款明确、披露充分、可执行”为前提，避免涉嫌“同债不同权”或“利益输送”。见证律师需从条款设计、合规审查、风险规避三方面把控。

1. 早鸟费机制的法律性质与条款设计

早鸟费的本质是债务重组的激励性补偿，而非原债券本金或利息的组成部分，其核心功能是通过差异化收益促使债权人尽早同意债务重组方案、缩短谈判周期，同时降低发行人逾期违约的连锁风险。结合绿地、融创、旭辉集团、金科、世茂等典型案例，以及2025年以来行业化债新实践，明确如下核心要素：

一是适用范围与条件的精准界定。需明确早鸟费发放对象为“债权登记日在册、作出特定行为的持有人”，排除投反对票、弃权及逾期同意的主体，同时不得设置“隐性门槛”。在旭辉集团2025年7月境内债重组方案的早鸟费设置层面，既未设置时间梯度，也未限定持有人类型，仅以“全部议案均同意”为唯一条件，避免对中小债权人的歧视。此外，需明确“同意”的认定标准（如签署重组支持协议、线上投票确认等），避免因约定模糊导致后续纠纷。

二是支付标准与形式的合规升级。早鸟费费率需贴合市场惯例（2025年境内债常见费率为0.2%-0.5%、境外债费率为0.5%-1%），费率过高易引发“利益输送”质疑，过低则丧失激励效果。支付形式需兼顾灵活性与合规性：现金支付需明确兑付时限及资金来源，严禁使用受限资金（如预售监管资金、并购贷专用资金等）支付；可转债、债转股等非现金支付需披露估值依据及流动性安排，如融创2025年4月境外债早鸟费以新强制可转债形式发放，同步披露转股价格测算逻辑及二级市场退出路径，降低债权人对“激励工具流动性不足”的顾虑。

三是与核心方案及监管政策的协同适配。早鸟费条款需与展期、兑付、增信条款深度绑定，明确“早鸟费支付以化债方案生效为前提，若方案未通过或因监管否决导致失效，发行人无支付义务”。同时需适配相关资金监管政策，例如在房地产行业，存在房企预售资金分级分类的监管政策，若发行人依赖预售资金缓解流动性，需在方案中披露“早鸟费支付与预售资金监管等级的匹配性”，例如严格型监管项目需提前说明早鸟费资金来源于非监管账户，避免触碰监管红线。此外，银行间中票及交易所公司债需分别符合交易商协会《银行间债券市场非金融企业债务融资工具同意征集操作指引》及交易所关于债券业务指引等，确保早鸟费机制不违反集体行动规则要求。

四是信息披露的穿透性要求。2025年以来监管及市场对早鸟费披露的要求显著提升，需充分披露三方面信息：一是成本测算，包括早鸟费总支出金额、占发行人当期现金流比例及对后续偿债能力的影响，缓解债权人对发行人现金流动性透支的担忧；二是支付安排，包括资金来源证明、兑付账户信息、逾期支付的违约责任（如按日计提违约金）；三是差异化说明，若存在境内外债券早鸟费费率差异，需说明合理理由（如境外市场融资成本更高、持有人谈判周期更长等），避免引起“同债不同权”的质疑。

五是中小债权人的权益保障补充。针对中小债权人信息获取能力弱、谈判地位弱势的问题，早鸟费条款需配套两项保障措施：一是设置“小额持有人特殊安排”，如单只债券持有金额少于固定金额的持有人，可选择“早鸟费优先兑付”或“现金即时兑付”，避免因资金占用导致利益受损；二是明确异议救济路径，未领取早鸟费或对支付金额有异议的持有人，可在兑付结束后一定时期内提出核查申请，发行人及受托管理人需反馈核查结果，见证律师需对核查流程的合规性进行监督。

2. 早鸟费机制的合规审查要点

作为见证律师，需重点核查早鸟费机制是否存在“同债不同权”“程序瑕疵”等合规风险，核心审查要点包括：

其一，是否存在歧视性条款。早鸟费的差异化需基于“时间节点”“参与程度”等合理因素，禁止针对特定债权人圈层设置特殊优惠（如仅对机构债权人支付早鸟费，对中小债权人不予发放）。若存在差异化安排，需在方案中说明合理理由，如“机构债权人持有份额大，尽早同意可显著降低重组风险”等。

其二，是否履行法定表决程序。早鸟费条款作为化债方案的组成部分，需纳入持有人会议议案一并审议，经特别决议通过。见证律师需核查议案是否完整包含早鸟费条款，避免以“补充通知”形式单独增设，未经表决即生效。

其三，资金合规审查。资金层面，需核查早鸟费资金来源的合法性，严禁使用预售监管资金、并购贷专用资金、政府补贴等受限资金支付，发行人需提供资金来源证明（如自有资金账户流水、非监管账户确权文件）；若资金来源于关联方拆借，需披露拆借利率、还款计划，避免通过关联交易变相损害债权人利益。此外，早鸟费的差异化还应符合“市场惯例与商业合理性”，若费率差异远超正常范围，且无合理依据（如融资成本、谈判周期差异等），则可能涉嫌“利益输送型同债不同权”。

增信措施升级直接关系债权人权益保障力度，是企业债券化债方案的另一常用工具，也是见证律师审查的重点内容。结合实务案例，增信方案涵盖不动产抵押、股权质押、关联担保等多元模式。增信方案设置的合规审查需立足“合法、公平、可落地、强协同”四大核心，确保增信措施真正发挥保障作用。主要合规审查要点包括：

其一，审查增信升级的合法性与可落地性。从增信资产的权属、后续登记安排、担保主体的资质（若涉及第三方担保）等维度审查，杜绝“空壳担保”等情况发生。

其二，审查增信升级的公平性，防范“差异化增信”变相构成“同债不同权”。公平性审查的核心的是“增信措施的设置需基于债权人自愿选择与风险承担，不得针对特定身份（机构/个人）或关联方设置专属增信，确保持有人享有平等的增信保障权利”。如在银行间市场某房企中票重组案中，发行人针对中票持有人设计“基础增信+自愿升级增信”的分层模式：全体持有人均享有“项目公司股权质押”的基础增信保障；对同意早鸟费条款且持有中票面值大于或等于一定额度的机构债权人，额外补充“核心地段写字楼抵押”；对中小债权人及未选择早鸟费的持有人，将原有“子公司一般保证”升级为“子公司连带保证”。该分层增信模式仅结合持有规模与参与意愿设置差异，且为所有持有人保留基础增信权利，符合《民法典》公平原则及《公司债券发行与交易管理办法》“公平对待全体债权人”的要求。

除早鸟费、增信措施升级外，需统筹其他激励工具的协同，采用例如“早鸟费+增信措施升级+小额持有人固定兑付”“增信措施升级+增设交叉违约条款”“早鸟费+展期利率上浮”等组合模式，既强化激励效果，又通过多重保障降低债权人预期，2025年以来多数房企化债方案已采用组合模式，实现激励与保障的平衡。

如2026年1月“21万科02”债券展期案中，将“10万元以下小额持有人固定兑付”“剩余本金40%首付+60%展期”与“项目公司应收款质押增信”深度绑定，既通过小额兑付保障中小债权人流动性，又以现金首付与资产增信彰显偿债诚意，最终推动方案高票通过，显著提升了方案的可接受度。在这个过程中，见证律师需统筹审查各种工具的合规性以及协调性，避免“增信与方案脱节”“触发机制模糊”等问题。

此外，如组合化债工具中涉及债转股的，还需要注意债转股条款需明确转股价格的定价依据（如前20个交易日均价的80%-90%）、锁定期限及退出路径，避免以“低价转股”变相稀释债权人权益；涉及资产增信的，需核查资产权属的清晰性、估值的公允性，优先选择非预售监管范围内的优质资产（如已竣工商业物业、应收账款）等。

三、见证律师实操建议