投资、并购交易中或有负债风险条款及案例分析（上）
日期：2025-05-22
引言
2025年5月16日，证监会修改《上市公司重大资产重组管理办法》，进一步深化上市公司并购重组市场改革，可以预见，未来的并购重组交易将进一步活跃。在投资、并购交易中，或有负债的安排举足轻重，如有不慎，将可能导致交易失败，投资人或者收购方或将面临难以挽回的损失。比如2024年，在“枝江酒业被核定应补税超八千万！维维股份成‘背锅侠’”的新闻事件中，上市公司维维股份在2009年收购了枝江酒业的控股权，并于2020年对外转让枝江酒业控股权，其作为枝江酒业的历史股东，被要求对枝江酒业1994 年至 2009 年 的巨额欠税背锅，除法律法规规定外，收购协议中的或有负债条款安排对于责任认定会特别关键。本文将围绕几起笔者亲历的案例，分析投资、并购交易中或有负债条款的设计，以期为业务实践提供参考。
一、或有负债定义及交易中的安排
根据《企业会计准则第13号—或有事项》，简单来说，或有负债就是因过去的事项形成，未来可能出现，也可能不出现的债务。常见的或有负债类型包括未决诉讼、税务争议、环保责任、隐性担保、合同违约等。
在投资、并购交易中，买家对或有负债交易风险防范会综合使用以下手段：
（1）开展尽职调查，对交易标的的法律及财务状况进行全面摸底，对或有负债的排查是尽调的重要内容。但是，或有负债通常未在财务报表中直接体现，或者可能只在财务报表附注中披露，甚至有时未被记载。因此，如果卖方刻意隐瞒，买方通过尽职调查通常难以发现。
（2）承诺与保证条款，要求卖方承诺已真实、准确、完整披露了交易标的全部信息，包括所有或有负债。
如果卖方按照诚实信用原则，全面披露了交易标的存在的或有负债，买卖双方可据此评估交易是否进行，如交易继续进行，双方可就相关风险单独作出安排，或者通过扣减交易对价等方式合理分配风险，实现利益平衡。但若卖方未如实披露，且买方通过尽职调查也未能发现这些或有负债，交割后如风险暴露并导致标的资产受到损失，买方利益受损，往往产生争议。
二、实务非诉案例解析
（一）案例一
A公司收购B公司100%的股权。因B公司经营不善，收购方在尽职调查过程中已重点关注了库存、应收账款、现金及现金等价物以及负债情况，交易对价采取固定对价以及浮动对价，并且浮动对价与应收账款收回金额以及负债偿还情况相关联。协议约定，收购协议签署后36个月，出售方应尽商业上合理努力协助标的公司收回应收账款，并偿还负债。
在或有负债的处理上方面，在卖方承诺与保证条款中主要内容包括：
（1）全面披露义务。截至本协议签署日，除附件四《债务、对外担保、财务资助、资金占用》所列的债务、对外担保、财务资助、资金占用外，目标公司不存在其他未向购买方披露的重大债务，也不存在对任何目标公司以外的主体提供的对外担保、财务资助等事项，不存在为出售方及其关联方提供担保以及被出售方及其关联方占用资金的情形。
（2）风险承担及连带责任。出售方及目标公司保证，目标公司不存在应披露而未向购买方披露的债务及或有负债、重大诉讼或仲裁、重大行政处罚、刑事处罚、担保等事项，以及不具有合理商业目的的任何增加负债或承担重大义务的情形，如因交割日之前既存的未向购买方披露的事实或状态导致目标公司出现未向购买方披露的诉讼、或有债务、潜在纠纷、行政处罚、侵权责任、担保、增加义务等责任或损失，对购买方带来损失，则该部分债务或负担或损失应由出售方向目标公司和购买方承担连带责任。
收购完成后1年，目标公司被某供应商起诉，要求支付合同款项及利息1,700余万元，该债务未在目标公司财务报表中体现。卖方主张上述交易往来已在尽职调查阶段充分披露，且认为系供应商恶意诉讼，但卖方未能提供减轻或者免除目标公司赔偿责任的证据，目标公司持有的证据也不足以推翻该供应商的诉讼请求。最终，目标公司与供应商和解，随后买方将目标公司向供应商支付的和解款项在浮动交易对价中予以扣除。
本案例，因交易协议浮动对价支付金额及支付期限与收购后应收账款收回以及标的公司负债偿还情况直接关联，足以保障买方利益，在出现未披露的或有负债时，买方可以直接扣减后续浮动对价的支付金额，这是后续目标公司与供应商诉讼案件得以和解解决的基础。但是，需要注意的是，如或有负债在交割后实际发生，买方应尽快通知卖方，共同商议解决方案。如涉及争议，则买方应当通知并要求卖方充分举证以主张免责或减责，如采取和解措施，亦应在卖方知情且无异议的情形下进行，确保买方能够在浮动支付对价中直接扣减和解金额。
（二）案例二
2023年6月，目标公司引进投资人，投资人对目标公司进行了法律、财务尽职调查。调查中发现，目标公司通过招拍挂取得一块土地，其与自然资源局签定的出让合同中约定了高额的投资强度和税收贡献，如目标公司未能在约定期限内完成上述目标，政府有权将土地收回。目标公司预计难以在规定时限内完成相关义务，存在较大履约风险，但这块土地未来不是目标公司的主要生产经营基地。综合考虑风险事项对交易的影响以及买卖双方的责任风险，双方在原股东及目标公司承诺与保证中约定如下条款：
目标公司就与某区自然资源局签订的《项目投资协议》《项目投入产出监管协议》《国有土地使用权出让合同》等文件及其实际履行情况、违约风险已披露给投资方。目标公司、现有股东承诺：对于目标公司未向投资方披露的本次投资前负债及责任义务（指目标公司于本次投资前已发生的，或者由于本次投资前已发生的事件或与之相关的负债及或有负债，主要指行政处罚、对外担保、民事诉讼及仲裁结果），应由现有股东承担，投资方不予以承担。
在投资方投资后6个月内，目标公司因未达成合同约定，土地被政府收回。但由于原股东及目标公司在投资协议中已对该风险提前充分披露，投资方无权就该事项追究原股东及目标公司的违约责任。
（三）案例三
E公司收购F公司控股权，F公司从事云数据业务，面临美国制裁、潜在税务等多重或有风险。在尽职调查过程中，买方发现卖方可能未充分披露有关事项。此外，在该交易谈判中，卖方处于交易优势地位，拒绝接受部分交易对价在交割后支付，买方本希望通过分期支付对价方式以分担风险，但卖方坚决反对。在或有负债条款谈判中，双方一度陷入僵局。最终，双方并购交易协议中，除常规的或有负债承诺外，在卖方保证与承诺条款中增加了如下约定：
“或有负债”指截至交割日，集团公司已存在但尚未在经审计财务报表中明确体现或充分预计，以及在交割日后实际发生但有证据表明是因交割日前的事实、原因而产生的负债、责任和义务，包括但不限于因未决诉讼、潜在税务纠纷、潜在知识产权纠纷、产品质量问题、担保责任、环境污染责任、合同违约风险等可能引发的债务。为免疑义，集团公司因卖方或公司已在披露附表中披露的事项而受到损失的，不属于“或有负债”范围。
卖方承诺，如交割日后的3年内（特别的，针对政府部门要求集团公司承担的或有负债，期限为5年），集团公司发生上述或有负债，且该等或有负债给集团公司造成的损失超过300万元，则不论集团公司是否已经承担该等债务，买方均有权要求卖方按照各自在本次交易中出让的股权比例，对该等或有负债中超过300万元的部分向集团公司或买方进行补偿。
本案中，企业经营涉及诸多复杂因素，交易双方均需把握重要性原则。通过对负债补偿责任设置时间限制和免赔额，对于买方而言，重点防范重大的或短期内的或有负债。如风险事项在并购交割后很长时间后才暴露，对于买方而言，也存在现实的举证困难、责任认定困难及追诉时效困境。对于卖方而言，主要防止承担不可预见到的远期责任。通过上述约定，双方责任边界更加明晰，有助于平衡双方利益，提升协议的可执行性和交易的安全性。
（四）案例四
G公司计划收购H公司，并对H公司做全面尽职调查。H公司为化学原料药制造企业，生产经营过程中环保合规要求很高，废气、废水、危险废弃物均需要履行严格的监管程序。
在尽职调查过程中发现，H公司最近一次系从某市工业区搬迁至现址。搬迁后，原工业区地块已被规划部门调整为文旅用地，后续不能用于工业生产。根据相关规定，原厂区土地需进行土壤修复并通过环保局的验收，土壤修复费用由H公司自行承担。H公司曾向土壤修复机构咨询，根据修复方案的不同预计修复费用可能超过1,000万元，但相关费用预测并未形成任何正式文件。H公司相关人士提到，原厂区土地污染可能是H公司使用该地块前其他公司生产经营造成的，而该公司已经注销。除土地修复费用外，该地块可能还存在因污染事故引发的侵权责任赔偿风险。
由于交易双方对或有负债条款的责任分配上未能达成一致，G公司担心收购后H公司需承担土壤修复费用，最终G公司决定终止本次收购。
三、总结
在非诉法律实务中，充分细致的尽职调查是或有负债风险防范的基础，在尽职调查中，应当遵循风险导向原则，针对企业情况确定尽职调查重点，比如环保处罚及环保侵权赔偿责任、劳动用工补偿、税务合规风险、上市公司虚假陈述侵权赔偿等，尤其需对财务异常往来、关联方担保文件及政府监管函件等实施审慎排查，确保不放过任何一个疑点，全面捕捉或有负债线索。
在交易协议起草、修订层面，需设置分层防御条款，既需在陈述保证条款中明确卖方持续信息披露义务，也需设置动态对价支付调整机制，在后续或有负债风险出现时，直接扣减交易对价；针对特定风险敞口，比如已知道的未决争议或者税务稽查、政府立案调查等，可设置专项保证金条款，或设置协议生效/解除条款，待有关负债确定金额后协议再生效，或者特定情形发生后协议解除，合理分配风险。
实践中，因卖方未能充分披露或有负债，导致买方在标的资产交割后产生或有负债风险，买卖双方对簿公堂的事项屡见不鲜，也多有新闻报道，比如，“花85亿买‘毒地’，陆家嘴实惨，索赔百亿！”。此类争议多涉及卖方对税务追征、隐性担保等重大债务的蓄意隐瞒或遗漏，相关裁判要旨及关注点解析将在《投资、并购交易中或有负债风险条款及案例分析（下）》中进行分享。
