专栏 | 从证监会执法综述看上市公司“关键少数”的履职风险
日期：2025-05-28
引言
2025年5月15日，证监会发布了《依法从严执法 护航资本市场高质量发展——2024年中国证监会执法情况综述》，对2024年证监会的执法情况和执法重点进行了全面盘点和回顾。
上市公司控股股东、实控人及董监高等“关键少数”[1]人群作为证券市场的深度参与者，是监管关注的重点。证监会在执法综述中特别指出上市公司“关键少数”守法合规、诚信经营，对推动提高上市公司质量、保护中小投资者合法权益意义重大。证监会严厉打击“关键少数”利用上市公司平台攫取个人私利、损害公司利益的行为，全年查处“关键少数”989人次，同比增长21%，罚没28.1亿元，同比增长63%。
本文结合证监会执法综述和笔者团队发布的《上市公司行政刑事风险年报（2024）》的风险数据、监管动向及相关案例，系统性梳理该群体面临的证券违法及刑事风险要点。重点聚焦“市值管理”、“大股东、董监高减持”等“伪合规操作”诱发的多重证券违法风险，以及违规资金占用引发的刑事风险。通过典型案例剖析与监管政策解读，为“关键少数”精准识别履职过程中的行刑风险提供实务参考。
一、证券违法风险——信息披露违法、“伪合规操作”是“关键少数”的违法高发区
（一）从“关键少数”违法行为的分布情况来看，呈现信息披露违法案件高度集中，零星散见于其他交易类违法行为的特征
根据《上市公司行政刑事风险年报（2024）》，上市公司董监高及实际控制人的证券违法风险仍高度集中在信息披露违法行为上，此类案件处罚人次占比高达95.92%，其中财务造假案件对“关键少数”的打击面尤为广泛，如宏*高科通过跨期调节、虚增客户等手法虚增收入120亿，虚减负债480亿，28名董监高及实控人被追责[2]；金*慈航与紫*药业分别因系统性财务舞弊各处罚27名“关键少数”[3]。可见，构建“业财法”三位一体的合规管理体系已成为“关键少数”的必修课。
除信息披露违法之外，上市公司“关键少数”群体还面临着另一类风险隐患——2024年上市公司“内部人”组织参与的“伪市值管理”信息型操纵、“编题材、讲故事”的蛊惑型操纵案件有所增加[4]。如恒*股份实际控制人联动私募炒作“算力”热点操纵市场[5]、*ST*洲董事长利用虚假并购信息刺激股价[6]，上述操纵违法行为中实际控制人或董监高凭借其信息优势地位，通过操控信息披露内容与节奏，配合资金方进行精准交易，形成“编故事-拉股价-套现”的操纵链条。由于此类操纵行为中“关键少数”利用信息优势合谋操纵的主观恶意显著，证监会对其处以重罚，如恒*股份案中董事长被处以6150万元罚款（占1.23亿元总罚款的50%），其余两名操纵行为人共同承担剩余50%的罚款，充分彰显了对“关键少数”信息型操纵、蛊惑型操纵“零容忍”的监管立场。
（二）“关键少数”【伪合规操作】诱发的多重证券违法风险：【市值管理】与【股东、董监高减持】
2024年的监管实践中潜藏着一类隐蔽性风险——“伪合规操作”，即通过形式或者局部的合规手段实施实质违规行为，其中“市值管理”与“股东、董监高减持”领域的套利行为尤为典型，极易诱发多重证券违法风险。2024年、2025年，证监会分别出台《上市公司监管指引第10号——市值管理》及《上市公司股东减持股份管理暂行办法》，监管层对上述两类“伪合规重灾区”的行为明确了合法边界。课题组选取报告期内的典型案例进行深入剖析，揭示其中潜藏的多重证券违法风险。
1.市值管理
《上市公司监管指引第10号——市值管理》第十条明确禁止在市值管理中从事操纵市场、内幕交易、违规信息披露、违规回购增持等各类违法违规行为。实践中，上市公司在实施市值管理时容易触发以下三条监管红线：
红线一：操纵证券市场。操纵证券市场是市值管理过程中最易陷入的误区。2024年度，共有4宗操纵证券市场案件由“市值管理”、“维护股价”引发。典型如高某等三人操纵朗*股份（300***.SZ）股票案[7]：由于朗*股份股价不断下跌,导致实际控制人戚某广质押的“朗*股份”存在平仓风险。为避免“朗*股份”股价下跌过快,实控人与他人合谋操纵朗*股份，通过集中资金优势、持股优势连续买卖朗*股份，导致朗*股份股价上涨66.81%。最终证监会认定构成操纵证券市场。
风险警示：市值管理与操纵市场的核心区别在于价值导向与行为逻辑，市值管理本质为“价值管理”，所有手段均以提升上市公司质量为核心，需秉持长期主义理念；操纵市场则属“价格管理”，通过“建仓—洗盘—拉抬—出货”的典型操作链条人为制造短期价格波动，其本质与公司基本面脱钩，实为利用信息、资金优势进行的投机套利。
红线二，信息披露违法，主要包括市值管理过程中信息披露不准确或信息披露不完整，被认定为重大遗漏或误导性陈述的风险。典型如永*科技（603***.SH）信息披露误导性陈述案[8]，该公司公告披露子公司签订3亿元无人机销售合同的利好消息，但未同步披露《补充协议》约定的四项合同附条件生效条款。监管部门认定其隐瞒合同生效条件的关键信息，导致投资者无法知悉合同生效存在重大不确定性，构成误导性陈述，最终对上市公司及相关责任人员合计罚款2520万元。
风险警示：“真实、准确、完整、及时、公平地披露信息”是市值管理的原则之一[9]，此原则旨在防范上市公司在市值管理过程中，凭借信息不对称的优势，误导投资者做出投资决策。上市公司在披露利好信息时，应确保信息的真实性与完整性。选择性信息披露及未全面履行风险提示义务，同样是市值管理信息披露过程中的雷区。
红线三，内幕交易风险。《上市公司监管指引第10号——市值管理》第三条规定了上市公司并购重组、股权激励、员工持股计划、现金分红等市值管理手段，前述手段均可能属于内幕信息范畴。如相关内幕信息知情人利用提前获悉的信息进行交易，则很可能涉嫌内幕交易行为。典型如王某龙内幕交易中*电子（600***.SH）、中*机电（002***.SZ）股票案[10]，该案航空工业集团制定的市值管理工作计划包含中*电子吸收合并中*机电的初步方案，该事项属于内幕信息。王某龙作为内幕信息知情人（某董监高人员）女儿的密切联系人，在内幕信息敏感期内与知情人两次会面，随后向证券账户转入大额资金并首次集中买入“中*电子”“中*机电”股票。证监会认定构成内幕交易，最终被处以200万元罚款。
风险警示：当前市场实践中，市值管理多采用释放利好信息作为主要手段，存在较高的内幕交易或泄漏内幕信息风险。建议在制定及执行市值管理计划过程中，应严格将内幕信息知情人控制在最小范围内，完善内幕信息知情人登记措施，明确内幕信息保密义务，避免原本良性的市值管理最终沦为投机者的敛财工具。
2.股东、董监高减持
上市公司股东或董监高减持行为潜藏多重法律风险，主要集中于违规减持、信息披露违法及内幕交易三大领域，其中前两类风险呈现复合型特征。
第一，违规减持风险。2024年证监会释放了严厉打击“以局部合规掩盖整体违法”减持行为的鲜明态度[11]，按照实质重于形式的原则，对利用“工具”绕道减持的行为予以重罚。此类绕道减持多借助金融工具进行复杂架构设计，典型操作模式包括：
衍生品对冲：参与以本公司股票为标的的场外期权、收益互换等交易；
限售股出借：通过转融通业务变相实现限售股流通；
融券做空：配合融券卖出实现提前套现。
【中*钛白违规减持、信息披露违法案】[12]作为标志性案例，揭示了此类绕道减持的典型特征——该案当事人通过场外衍生品交易构建“定增认购+融券对冲”复合交易结构，在非公开发行阶段以折价取得股票，同时通过融券卖出锁定发行价与市价之间的无风险套利，实质突破《证券法》第三十六条关于限售期的制度屏障。证监会最终适用“实质重于形式”原则，穿透认定当事人通过复杂交易架构规避监管的主观故意，作出1.31亿元罚没的高额罚单。
2025年《上市公司股东减持股份管理暂行办法》针对上述绕道减持行为构建了新型的监管框架：一方面对交易工具作出限制，禁止大股东开展以本公司股票为标的的衍生品交易，限制大股东参与融券卖出本公司股份；另一方面强化期限管理，限售期内禁止转融通出借及融券卖出，要求股东在取得限售股份前了结既有融券合约，全面封堵绕道减持行为。
第二，信息披露违法风险。根据《上市公司股东减持股份管理暂行办法》第九条、《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则》第九条，上市公司大股东或董监高应当在首次卖出前十五个交易日向证券交易所报告并披露减持计划，并在减持比例、时间节点等关键信息上保持持续披露。2024年监管实践显示，此类违规行为与违规减持存在显著伴生关系：在当年查处的9宗违规减持案件中，有6宗同时涉及信息披露违法，占比高达66.7%。如中*钛白实际控制人王某龙通过复杂的交易安排参与非公开发行，却故意隐瞒相关信息，导致发行文件中虚假陈述“无实际控制人参与认购”，最终被证监会认定其行为不仅构成违规减持，还构成信息披露违法，并针对信息披露违法行为单独处以200万元罚款。
第三，内幕交易风险。减持时点与重大信息形成期的重合易引发内幕交易嫌疑。股东若在知悉未公开重大信息（如业绩预亏）后实施减持，可能被推定利用信息优势避损。典型如【海*光伏控股股东内幕交易案】[13]，该控股股东在上市公司发布业绩预亏公告前通过全资子公司等证券账户大幅减持，虽当事人主张“减持决策属于子公司独立行为”“未利用内幕信息”，但监管部门仍穿透认定实际减持人为控股股东，通过交易时点与信息敏感期重叠等客观证据判定构成内幕交易，最终该控股股东被处以2.32亿罚款。
（三）从对“关键少数”的监管思路上看，呈现追首恶与责任精细化逐步并重的特征
一方面，2024年度监管执法聚焦“关键少数”责任，严惩“首恶”。
《上市公司行政刑事风险年报（2024）》数据显示，全年上市公司“关键少数”累计罚款30.76亿元，46名“关键少数”被实施市场禁入（含9名终身禁入），彰显"惩首恶、溯源头"的执法导向。
同时，追究实际控制人兼董监高的双重责任已成为常态——2024年度被处罚的51名实际控制人中，针对35名身兼实控人与董监高的违法主体，监管机构依据《信息披露违法行为行政责任认定规则》第十五条与第十八条[14]，构建“职务责任+实控人责任”的双轨惩处体系，在追究其作为董监高信息披露违法的直接主管责任的同时，进一步追究其作为实控人组织、指使实施违法行为的责任。以具有标杆意义的【恒*地产及其责任人员欺诈发行、信息披露违法案】[15]为例，许某印作为董事长因未勤勉尽责被处500万元罚款，同时作为实控人因组织指使虚增收入2875亿元、虚列资产2152亿元的系统性造假被罚款1000万元。此类双罚制使具有董监高与实控人双重身份的人员违法成本大幅提升，迫使“关键少数”重新审视权责边界。
另一方面，在严惩关键少数的同时，证监会同步构建了精细化的责任梯度体系，实现过罚相当。这一体系在涉及多名董事、监事及高级管理人员的信息披露违法案件中尤为突出。在此类案件中，证监会及其派出机构会根据责任人员与信息披露违法行为之间的具体关联程度，将行政责任由高到低划分为以下五类情形[16]：
以【紫*药业信息披露违法案】为典型[17]，证监会责任梯度标准进行差异化处理：对主导财务造假决策的实控人（决策指挥层）处以顶格罚款（1000万）并实施终身市场禁入。同时，针对上市公司董监高人员，证监会对具体组织执行造假指令的财务总监科以155万元罚款，而对仅存在审查疏失的独立董事则处以6万元处罚（虽不知悉但未勤勉尽责），责任梯度差值达26倍。这一处罚结果充分体现了“过罚相当”原则在证券执法中的精准应用。
在责任梯度划分的基础上，证监会再通过岗位职权权重（如决策权占比）、行为危害程度（如造假金额占比）、补救措施（如自查整改情况）等个性因素进行调节。既保证同类案件处罚标准的统一性，又兼顾个案特殊因素的差异性，既形成有效震慑，又避免“一刀切”式处罚的负面效应。
二、刑事风险——“关键少数”发案风险高、涉案金额大、涉案罪名广，刑事风控意识亟待加强
《上市公司行政刑事风险年报（2024）》数据显示，2024年度共有140名实际控制人、董事、高管、控股股东涉及刑事法律风险（含留置），实际控制人与董事群体合计占比突破七成（69.29%）。
典型案例：
资金占用的风险警示——ST*圣（002***.SZ）控股股东、实控人兼董事长职务侵占、挪用资金案
案件概况：
ST*圣因控股股东的资金占用问题（金额1.3亿）自2019年6月5日起被实施其他风险警示。2024年8月7日，上市公司公告重庆市高级人民法院作出终审裁定，维持原判，确认了控股股东刘某职务侵占上市公司9,182.4926万元，挪用上市公司资金3,325万元。此外，本案（2022）渝01刑初21号判决载明刘某已全额退赔，上市公司公告显示，为解决职务侵占和挪用资金的问题，刘某以现金和非现金（房产、土地、公司股权）相结合的以资抵债方式向公司偿还其所侵占和挪用的剩余未归还资金共计12,147.4926万元。[18]
风险警示：
依据《上市公司监管指引第8号——上市公司资金往来、对外担保的监管要求》第二十二条规定[19]，资金占用行为若涉嫌犯罪，将依法追究刑事责任。因此，资金占用行为一旦满足犯罪构成要件，可被视为刑事犯罪，构成挪用资金罪、职务侵占罪、背信损害上市公司利益罪等多项罪名。
为了防止资金占用行为演变为刑事犯罪，“关键少数”与上市公司的资金往来应特别注意以下几点：（1）形成资金往来的相关金额和事项应在公司章程的规定限度内并经股东大会或董事会的决议或授权；（2）确保资金调转的程序符合相关法律法规及公司内部的财务管理和风险控制制度；（3）及时清偿上市公司资金。如果资金占用行为已经构成犯罪，建议尽快实施退赔工作，在现金流不足以偿还的情况下，可以考虑聘请专业机构设计以资抵债的退赔方案，以最大程度地降低对上市公司的损失，并减轻涉案人员刑罚。
[1] 关键少数范围包括：上市公司控股股东、实际控制人、董事、监事、高管。
[2] 中国证监会行政处罚决定书〔2024〕36号
[3] 中国证监会行政处罚决定书〔2024〕12号；中国证监会行政处罚决定书〔2024〕122号
[4] 中国证监会：中国证监会与最高人民检察院联合举行新闻发布会，http://www.csrc.gov.cn/csrc/c100028/c7540415/content.shtml，最后访问日期：2025年2月26日。
[5] 中国证监会行政处罚决定书〔2024〕142号
[6] 中国证监会行政处罚决定书〔2024〕58号
[7] 中国证监会行政处罚决定书〔2024〕72号
[8 江苏证监局行政处罚决定书〔2024〕4号
[9]中国证监会2021年9月24日新闻发布会，http://www.csrc.gov.cn/csrc/c100029/c1494133/content.shtml，最后访问日期2024年10月31日。
[10] 北京监管局行政处罚决定书〔2024〕9号
[11] 中国证监会：中国证监会与最高人民检察院联合举行新闻发布会，http://www.csrc.gov.cn/csrc/c100028/c7540415/content.shtml，最后访问日期：2025年2月26日。
[12] 中国证监会行政处罚决定书〔2024〕45号
[13] 中国证监会行政处罚决定书〔2024〕91号
[14] 《信息披露违法行为行政责任认定规则》第十五条 发生信息披露违法行为的，依照法律、行政法规、规章规定，对负有保证信息披露真实、准确、完整、及时和公平义务的董事、监事、高级管理人员，应当视情形认定其为直接负责的主管人员或者其他直接责任人员承担行政责任，但其能够证明已尽忠实、勤勉义务，没有过错的除外。
《信息披露违法行为行政责任认定规则》第十八条 有证据证明因信息披露义务人受控股股东、实际控制人指使，未按照规定披露信息，或者所披露的信息有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，在认定信息披露义务人责任的同时，应当认定信息披露义务人控股股东、实际控制人的信息披露违法责任。信息披露义务人的控股股东、实际控制人是法人的，其负责人应当认定为直接负责的主管人员。 控股股东、实际控制人直接授意、指挥从事信息披露违法行为，或者隐瞒应当披露信息、不告知应当披露信息的，应当认定控股股东、实际控制人指使从事信息披露违法行为。
[15] 中国证监会行政处罚决定书〔2024〕49号，笔者注：恒*地产为港交所上市公司，不属于本报告“A股上市公司”的观察范围，但因该案件具有显著代表性，在本报告中仅作为代表案例进行分析，并未计入数据分析样本。
[16] 中国证监会：中国证监会与最高人民检察院联合发布证券违法犯罪指导性案例，http://www.csrc.gov.cn/csrc/c100028/c7540407/content.shtml，最后访问日期：2025年2月27日。
[18] ST天圣：关于天圣制药集团股份有限公司控股股东资金占用偿还情况的专项审核报告，公告日期：2021-04-27
[19] 《上市公司监管指引第8号——上市公司资金往来、对外担保的监管要求》第二十二条 中国证监会与公安部、国资委、中国银保监会 等部门加强监管合作，实施信息共享，共同建立监管协作机制， 严厉查处资金占用、违规担保等违法违规行为，涉嫌犯罪的依法追究刑事责任。
审稿人：韩雯、张婷婷
