根据信达律师持续发布的上市公司行政刑事法律风险年报数据，操纵证券市场长期以来是前三类高发的行政违法行为。然而，在2025年，操纵证券市场案件数量首次跌出前三位，同比下降61.9%。这一现象，并非简单归因于“操纵”行为减少了，而是监管、技术、市场和法律环境共同作用的结果。与之形成鲜明对比的是2025年度使用“虚假申报”方式操纵证券市场案例数量不降反增，占比高达50%，监管机构还对一起虚假申报操纵案开出高达3.1亿的罚单[1]。

与传统高发的“连续买卖”和“对倒交易”操纵手法相比，“虚假申报”操纵手法在监管规则、入罪标准、违法所得计算等方面均有着较大差异，故本文通过剖析证券虚假申报相关的法律规制、监管措施，来对该类案件处理的实务争议进行探讨。

一、制度笼子越扎越紧，留白空间越来越小

新《证券法》《刑法修正案（十一）》以及操纵证券市场司法解释的陆续实施，为认定和打击新型、复杂操纵行为提供了更明确的法律依据，法律空白和模糊地带减少。

“证券虚假申报”【国际金融中更常使用“幌骗交易”（Spoofing）术语】是指“股票交易中，不以成交为目的，频繁申报、撤单或者大额申报、撤单，误导投资者作出投资决策，影响证券、期货交易价格或者证券、期货交易量，并进行与申报相反的交易或者谋取相关利益”[2]

首先，在主观上，行为人必须具有“不以成交为目的”的操纵故意。这是虚假申报与正常撤单的根本区别。正常撤单是为实现真实交易而进行的策略调整，例如，投资者看到价格变动，希望以更优价格买入或卖出，从而撤销原订单并重新申报，根本目的是完成交易。虚假申报核心特征恰恰是“不以成交为目的”，反复撤单的目的是为了制造假象，而其意愿最终完成的交易是在后续的“反向交易”。

其次，在客观上，行为模式表现为“频繁申报、撤单或者大额申报、撤单”。已失效的《证券市场操纵行为认定指引（试行）》第三十九条规定，“频繁申报和撤销申报，是指行为人在同一交易日内，在同一证券的有效竞价范围内，按照同一买卖方向，连续、交替进行3次以上的申报和撤销申报”[3]，该规定曾一直作为“频繁申报”的参考。而当前监管与司法实践则更注重行为的实质影响，综合考量申报和撤单的频率、金额、比例及其对市场委买委卖队列的扰动程度。

单纯的证券虚假申报行为本身并不直接等同于操纵证券市场罪，必须满足“影响证券交易价格或者交易量”的后果要件，并进行反向交易或谋取相关利益，才能构成完整的操纵行为。典型的操纵链条是“虚假申报（制造买盘汹涌假象）→推高或维持股价→反向卖出持股获利”[4]。

《最高人民检察院 公安部关于公安机关管辖的刑事案件立案追诉标准的规定（二）》（2022）明确了“证券虚假申报”的数额标准，“当日累计撤回申报量达到同期该证券、期货合约总申报量百分之五十以上，且证券撤回申报额在一千万元以上、撤回申报的期货合约占用保证金数额在五百万元以上的”。这里需要注意的是，计算撤回申报比例时，应分别以该证券的总申报买入量或总申报卖出量为基数，而非买入与卖出量之和。例如，计算买入方向的虚假申报撤回比例，分母就是当日的总申报买入量；计算卖出方向时，分母则是当日的总申报卖出量。

除了证券虚假申报的特定数额标准外，《最高人民法院 最高人民检察院关于办理操纵证券、期货市场刑事案件适用法律若干问题的解释》还规定了违法所得标准，即“实施操纵证券、期货市场行为，违法所得数额在一百万元以上的”构成“情节严重”。特定数额标准和违法所得标准的适用问题一直存在争议。有从事实务的检察官认为“撤回申报量和违法所得数额是以虚假申报手段操纵证券市场行为的两个相互独立的入罪条件，只要符合其一便可达到情节严重。[5]”然而，《<关于办理操纵证券、期货市场刑事案件适用法律若干问题的解释>的理解与适用》认为“只有在认定操纵行为的基础上，违法所得数额达到100万元以上的情形才能被认定为‘情节严重’”。[6]对于此争议，笔者一直认为“在操纵行为达到了相对应的‘特定指标’时，即应予以追诉，且可以较明确地区分该行为是达到“情节严重”或“情节特别严重”。该等操纵行为并不以获利为其必要条件，操纵行为的违法所得一般应该用于衡量根据特定指标确定的量刑档次范围内的“轻重”，以及对“退赃、退赔额”具有参考意义。”[7]同时，违法所得标准应该用来衡量兜底条款的操纵行为即暂没有特定价量比指标或数额指标的行为。如果完全不考虑不同操纵类型的特定标准，直接适用违法所得标准，极有可能造成特定标准的虚置及罪名的不当扩张[8]。

二、监管动态前置，识别、预警、制止“一条龙”监管

证券虚假申报行为，尤其是在与程序化交易结合后呈现出了时间短、成本低、隐蔽性强的新特点。针对这一现象，证券交易所作为一线监管机构，构建了多层次、实时化的监控防御体系，建立了识别、预警、制止的“一条龙”监管模式。所以，在虚假申报行为出现的初期即起到了很好的控制效果，故而后续进入到行政处罚、刑事阶段的案件数量呈现降低的趋势。

交易所通过实时监控系统，对异常交易行为进行即时发现和干预。根据公开信息，仅2026年1月中旬的一周内，上海证券交易所和深圳证券交易所就对合计752起拉抬打压、虚假申报等异常交易行为采取了自律监管措施[9]。这些措施包括口头或书面警示、约见谈话、限制账户交易等，旨在及时纠正违规苗头，防范风险扩大。

根据《深圳证券交易所主板股票异常交易实时监控细则》和《上海证券交易所主板股票异常交易实时监控细则》，交易所对虚假申报的监控重点通常包括：1.行为模式：在连续竞价阶段，在最优五档价位内频繁申报并快速撤销；2.量化指标：累计撤销申报数量占累计申报数量的50%以上；3.影响程度：单笔申报后剩余有效申报数量或金额巨大（具体指风险警示股票数量在50万股以上或者金额在200万元以上；其他股票数量在100万股以上或者金额在1000万元以上)，且占市场同方向最优五档剩余有效申报总量的比例较高（如30%以上）。4.严格程度：对于危害更大的“涨（跌）幅限制价格虚假申报”，监管更为严格，甚至不强调撤单的时间间隔。

为应对多账户化、手法隐蔽化的新挑战，监管机构正大力强化技术监控能力。这包括利用大数据碰撞、智能化分析、人工智能等多维技术手段，构建穿透式的线索筛查体系。监控范围已从单只股票扩展到跨股票、跨市场的联动分析，并利用高频交易监测系统实现即时发现。[10]自2023年三大交易所明确程序化交易的报告制度，至2025年“量化新规”[11]落地，监管机构已非常明确对“频繁瞬时撤单”等异常行为进行重点监控，防止量化机构滥用技术优势，实施频繁报撤、拉抬打压，短时间大额成交等异常交易行为。

三、行刑衔接，主要辩点与司法认定难点

实务中，对于虚假申报型“操纵证券市场罪”案件，控辩双方的争议主要为如下几个核心问题，这些辩点也恰恰反映了此类案件司法认定的难点。

毋庸置疑，虚假申报型“操纵证券市场罪”是故意犯罪，过失不构成本罪。除非行为人自认，那么如何证明“不以成交为目的”是此类案件的首要争议焦点。行为人常辩称其频繁报撤单是出于试探市场、降低交易成本、执行算法交易策略等合法目的，而非意图操纵。特别是在算法交易中，基于市场信号触发的自动报撤单是常见策略。对此，司法机关通常进行综合性判断，考察因素包括：1.撤单比例与成交比例（如撤单比例高达86%、成交比例仅0.22%的莫建军案[12]）；2.申报价格与档位的合理性（如始终申报在难以成交的第三档以后）；3.申报与反向交易的时间关联性（如虚假申报后立即或短时间内进行反向交易）。

需要注意的是，在行政处罚案件中，撤单不是虚假申报操纵的必要条件，虚假申报操纵的类型亦可分类为有撤单的虚假申报操纵和无撤单的虚假申报操纵。无撤单的虚假申报操纵主要包括行为人在已有大量未成交申报、同方向申报明显无法成交的情况下，仍然以涨(跌)停价大量堆单；或存在当事人意志以外的原因未能撤销等。[13]但根据《刑法》第182条第1款第4项规定，“撤单”是虚假申报型操纵证券市场罪的客观行为要件之一。因此，笔者认为，应当严格遵循罪刑法定原则，如果操纵行为完全没有撤单行为，则其行为模式不符合该项罪名的明文规定，不宜直接认定为虚假申报型“操纵证券市场罪”，但存在适用“兜底条款”的可能性。

刑法规定的行为要件是“一边申报”“一边撤单”且“一边反向交易”；对于反向交易是否需要限定在当天内，现有司法解释没有明文规定。

之前一段时期，“证监会处罚的单独的虚假申报操纵案例中仅将虚假申报当日反向交易获利视为违法所得，不计算余股账面价格”，因此认为“对于虚假申报操纵的影响力证监会系统一般以当日为准。”[14]但从近期的处罚案例来看，并不能持续得出该结论。根据目前公开的数据，全国首例虚假申报型“操纵证券市场罪”案件为“唐某博等操纵证券市场案”[15]。在该案中，辩护人曾以唐某当日仅虚假申报卖出但未反向交易为由进行抗辩，但法院结合其他交易日的整体行为模式和相关证据，仍认定唐某具有虚假申报的操纵故意。从该案件判决结果来看，法院认为反向交易并不限定“当日反向”。

笔者认为，“当日反向”的争议点核心问题在于后续成交获利的行为与申报、撤单行为的关联性。从虚假申报这种操纵手法的特性来看，因为反复申报撤单行为影响股价的持续性较短，当行为人停止操作后，对市场释放的信号（干扰信号）也会随之消解，所以，行为人要想获利就必须要在虚假申报行为完成的期间或者完成后的短时间内就要完成反向交易[16]。

撤回申报量可根据交易所当天的数据计算得出，数据相对固定，而违法所得数额如何计算则往往是控辩双方争议的焦点。有观点认为，虚假申报型操纵的入罪标准是当日撤回申报量达到同期该证券总申报量50%以上，因此应仅计算达到或超过50%标准的交易日当天的获利作为违法所得。从“唐某博等操纵证券市场案”检、法观点来看，显然是不认可此种计算方式。该案判决认为“应以与涉案股票操纵行为实质关联的股票建仓时间以及出售时间等为范围来计算违法所得”，换言之，法院认定前期建仓股票属于实质关联性股票，目的是通过后续交易行为获利，即前期的建仓行为应纳入刑事评价。这也符合“操纵证券市场具有连续性和延续性”特征的一般理论概括。

在证监会系统首例虚假申报操纵行政处罚引发的行政诉讼案“阮某案”[17]中，证监会采用的是“虚拟成本计算违法所得”，“盈利计算公式为：卖出交易的证券数量x(实际卖出成交价格-涉案时段前最后一笔成交价格)-税费。之所以采用虚拟成本，即涉案时段前最后一笔市场成交价格，主要原因是当事人阮某被认定为构成虚假申报操纵行为的仅是某一日的特定时段，而其在涉案时段外均有连续买入卖出行为，在这种情况下，如果采用实际成本法，一方面很难排除非操纵时间段(前一日买入股票后至涉案操纵时段前)市场正常波动对股票价格的影响；另一方面，也无法对应找出其实际买入价格。因而，选择涉案时段前最后一笔市场成交价格作为成本价更为合理。此外，“阮某案”采用实际卖出金额而非操纵行为结束时股票的价格为基础计算盈利，未计算余股账面盈利，这是证监会针对短线操纵类案件计算违法所得的执法惯例，也是更有利于操纵行为人的计算方式。[18]”

违法所得是影响操纵证券市场行政处罚和刑事司法定罪量刑的重要因素，对比前面两处认定难点，违法所得认定是难点中的难点。从目前实践案例来看，多采用实际收益法，同时应赋予行为人以其他金融模型矫正计算结果的申辩权利[19]。

四、结语

证券虚假申报操纵，作为资本市场中的“幽灵订单”，其生存空间正随着法律标准的明晰、监管技术的进化与司法打击的精准而日益收窄。从《证券法》的明确禁止，到《刑法修正案（十一）》的正式入刑，再到司法解释的量化标准，法律之网越织越密。未来，持续深化AI穿透式监管、强化行刑衔接、提升执法效能，仍是维护市场“三公”原则、保护投资者合法权益的必由之路。对于市场参与者而言，唯有恪守法律边界，尊重市场规律，方能行稳致远，避免在追逐利益的迷途中，触碰法律的红线，最终人财两空。

注释

[1] 中国证券监督管理委员会行政处罚决定书[2025] 79号

[2] 《最高人民法院、最高人民检察院关于办理操纵证券、期货市场刑事案件适用法律若干问题的解释》第一条第五款

[3] 《证券市场操纵行为认定指引（试行）》第38条、第39条

[4] 《监管层严打虚假申报撤单短线操纵行为》，证券时报，2009年11月26日A9版

[5] 案说检察 | 虚假申报型操纵证券市场行为的公诉审查要点——以全国首例以虚假申报手段操纵证券市场案件为样本，《中国检察官》杂志2020年7月

[6] 姜永义、陈学勇、朱宏伟《<关于办理操纵证券、期货市场刑事案件适用法律若干问题的解释>的理解与适用》，《人民法院报》2020.3.12

[7] 赵悦，《操纵证券、期货市场罪的新旧法律适用问题浅析》，信达律师事务所

[8] 李长坤、于书生，《类案裁判方法丨操纵证券市场犯罪案件的审理思路和裁判要点》，上海一中院

[9] 《盘中拉抬打压、虚假申报，752起证券异常交易行为被监管》，新浪财经，https://finance.sina.com.cn/stock/relnews/cn/2026-01-17/doc-inhhqpec9994420.shtml

[10] AI赋能金融监管：深交所智能监测系统找到多项违法违规线索，第一财经，https://www.yicai.com/news/102933742.html

[11] 《程序化交易管理实施细则》（简称“《量化新规》”）

[12] 证监会张网打击短线操纵 下一监管目标直指游资，中国新闻网，https://www.chinanews.com.cn/cj/news/2009/11-29/1989867.shtml

[13] 张兵，崔丽琨，《虚假申报操纵问题实证研究》，证券法苑（2020)，第三十三卷

[14] 张兵，崔丽琨，《虚假申报操纵问题实证研究》，证券法苑（2020)，第三十三卷

[15] (2019)沪01刑初19号

[16] 朱一峰、於智源，案说检察 | 虚假申报型操纵证券市场行为的公诉审查要点——以全国首例以虚假申报手段操纵证券市场案件为样本，中国检察官。https://mp.weixin.qq.com/s?src=11×tamp=1774838085&ver=6629&signature=tYbUKvPfPjNU6KNv8MKdAZbnQDwJcfZunlpY*5us1XEprHZT0rBRsCJBZO57QooFHhog1NsNrI7Osr93eVH0hkJiIARlbJpSWceHbxEImS7tnI3ZUj03LVGeAlJM61RZ&new=1

[17] 参见安徽证监局行政处罚决定书[2017]5号、中国证监会行政复议决定书(2018)15号、北京市西城区人民法院行政判决书(2018)京0102行初262号、北京市第二中级人民法院行政判决书(2018)京02行终1755号。

[18] 张兵，崔丽琨，《虚假申报操纵问题实证研究》，证券法苑（2020)，第三十三卷

[19] 陈晨，经济学博士，上海市人民检察院三级高级检察官，《证券市场导报》| 操纵证券市场“违法所得”认定的金融机理和法律解释 | 2023年第7期

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赵悦律师拥有西南政法大学法学学士学位，中央财经大学经济学硕士学位。长期从事律师职业，曾供职于某纽交所上市财富管理公司投行部及担任某国内知名私募基金风控负责人，具有复合型执业经历，擅长【金融资本市场的企业合规与刑事风控】、【私募基金合规】、【民商事争议解决】。

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洪灿律师曾在人民法院工作十年，原国家三级法官。

从事法律工作30多年以来，洪灿律师在【刑事危机解决与刑事辩护】、【职务犯罪刑事控告与反舞弊调查】、【公司股权与投融资服务】、【企业法律风控与合规】等领域有着深厚的专业功底和丰富的实践经验，曾办理了多件有影响力的拟上市公司无罪不起诉案件、上市公司刑事控告案件、官员职务犯罪案件、经济类犯罪案件和企业家商事犯罪案件，擅长以刑民交叉方式帮助客户解决公司控制权纠纷，帮助多家拟上市公司、私募机构及上市公司董监高成功化解重大刑事危机。

著作

《中国上市公司刑事法律风险蓝皮书（1996-2018）》

《私募基金刑事法律风险与合规管理》

《上市公司证券法律风险与合规管理》

审稿人：强谋