专栏 | 内幕交易豁免事由之二：何为合格的“既定投资计划”？
日期：2025-12-25
问题的提出
2025年，A股市场整体交易活跃度显著提升，上证指数一举突破4000点关口。伴随市场交易升温，上市公司资本运作也日趋活跃——2025年上市公司披露的并购重组公告已达112起[1]。然而，市场活跃与合规风险往往相伴而生，交易规模扩大的同时，内幕交易的风险也在悄然积聚。
根据笔者团队发布的《上市公司行政刑事法律风险半年报（2025）》，今年上半年【内幕交易或泄露内幕信息】行政处罚案件罚没金额合计4.75亿元，内幕交易案件数量长期居高不下。然而，与此形成鲜明对比的是，实务中内幕交易案件的陈述申辩采纳率却处于低位。为提高陈述申辩的采纳率，本团队曾就内幕交易豁免事由之一即“交易的正当理由”进行深入研究，并发表了专业文章《交易的正当理由能否击穿内幕人的“戒绝交易义务”》。本文将聚焦于内幕交易的第二个豁免事由，即“既定投资计划”在何种情况下能够成为有效的免责事由。
上市公司资本运作往往日程密集，一项早已规划在先的交易，其执行窗口很可能与后续的另一并购重组项目的内幕信息敏感期发生重叠，由此则引出一个证券交易合规风险——此时，知悉信息的内幕人若仍按原定计划进行交易，该行为是否会被认定为内幕交易，以致面临行刑追责？其事先的交易计划能否成为免责的盾牌？
进一步探讨，何为法律所能认可的既定投资计划？如何运用“既定投资计划”这一豁免事由进行内幕交易的有效抗辩？对于上市公司董监高等内幕信息知情人而言，“既定投资计划”能否击穿其戒绝交易义务？
为厘清上述困惑，本文旨在通过系统梳理相关法律与行政执法及司法判例，剖析“既定投资计划”抗辩在实践中常见的三大误区，阐明该豁免事由的具体审查标准及有效抗辩要点，以期为市场主体，特别是上市公司董监高防范证券交易法律风险提供专业参考。
一、墙与窗：内幕交易的认定及豁免事由
内幕交易行为的认定，主要遵循两种路径：一为直接认定，即内幕信息知情人在敏感期内买卖证券；二为间接推定，适用于当事人与内幕信息知情人存在联络接触且其交易行为明显异常的情形。
因推定规则被广泛运用，为了防止“误伤”正当交易，法律设置了相应的抗辩与豁免空间。若当事人能够证明其交易并非利用内幕信息，则可阻却违法责任之发生。可以说，如果内幕交易认定是一堵铜墙铁壁，那么豁免事由就是这高墙上的一扇逃生之窗。
为此，行政执法机关和司法机关在行政处罚和刑事诉讼过程中，分别规定了内幕交易的豁免情形：
《证券市场内幕交易行为认定指引(试行)》（2007年3月27日生效，2020年10月30日废止）第二十条[2]
有下列情形之一的，行为人的证券交易活动不构成内幕交易行为：
（一）证券买卖行为与内幕信息无关；
（二）行为人有正当理由相信内幕信息已公开；
（三）为收购公司股份而依法进行的正当交易行为；
（四）事先不知道泄漏内幕信息的人是内幕人或泄露的信息为内幕系信息；
（五）中国证监会认定的其他正当交易行为。
《最高人民法院 最高人民检察院关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》（2012年6月1日生效）第四条
具有下列情形之一的，不属于刑法第一百八十条第一款规定的从事与内幕信息有关的证券、期货交易：
（一）持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有上市公司百分之五以上股份的自然人、法人或者其他组织收购该上市公司股份的；
（二）按照事先订立的书面合同、指令、计划从事相关证券、期货交易的；
（三）依据已被他人披露的信息而交易的；
（四）交易具有其他正当理由或者正当信息来源的。
其中，尽管“按照事先订立的书面合同、指令、计划从事相关证券、期货交易”（即“既定投资计划”）的豁免事由仅见于刑事司法解释，但其在行政执法实践中常被当事人在抗辩时高频引用。
而之所以将“既定投资计划”列为豁免事由之一，是因为内幕交易行为违法性的本质在于“利用”内幕信息，而如果当事人基于独立于内幕信息的事先计划进行交易决策，则切断了内幕信息与交易的因果关系，得以阻却违法责任之发生。因此，无论是应对行政处罚还是刑事追诉，充分组织证据并论证“既定投资计划”的存在与执行，是内幕交易有效抗辩的关键要点。
二、什么是“既定投资计划”
“既定投资计划”中“既定”二字，是决定抗辩成败的核心。在司法实践中，“既定投资计划”的认定通常需满足两大核心条件：一是该投资计划形成于内幕信息形成前。当事人在内幕信息形成后为实施内幕交易而刻意制定的投资计划不能构成豁免情形。二是构成“既定投资计划”的方案必须详尽且具体，不能是可选择性实施的。[3]
实务中，执法或司法机关未采纳“既定投资计划”抗辩的情形，其首要原因正是“计划不既定”。因此，下文将结合具体案例，梳理“既定投资计划”的三大典型抗辩误区，从而反向廓清其执法及司法审查标准。
三、“既定投资计划”的三大抗辩误区
（一）误将“内幕信息型交易计划”当作“豁免事由型交易计划”
这是最根本的概念错误，即当事人根本没有意识到交易计划的制定依据为内幕信息，那么依该计划进行的交易属于内幕交易。
以“光大证券乌龙指”案为例[4]，该案中，光大证券在系统错误产生巨量错单后实施了对冲交易，如此巨量的错单将显著影响证券价格，且光大证券知悉市场异动的真正原因，公众投资者并不知情。[5]因此，上述错单信息是不折不扣的内幕信息，那么光大证券后续的对冲止损行为如何定性？争议焦点在于，光大证券的卖空行为究竟是按照公司制度实施止损行为，还是在知悉巨量错单这一信息后的内幕交易？
法院经审理认为，尽管公司存在原则性的风险对冲制度，但对冲交易“是在错单交易信息形成之后，直接针对错单交易而采取的行为”，该交易决策恰恰是在基于内幕信息（错单信息）后作出的，因此被认定为内幕交易。此时，既定的制度或计划非但不能成为免责盾牌，其执行行为本身就将落入内幕交易的打击范围。
（二）误将“框架性、概括性的投资安排”当作“既定投资计划”
这是导致“既定投资计划”抗辩失败的最普遍原因。许多当事人误以为，只要在内幕信息形成前将股票纳入“股票池”、或有一份概括的交易方案，就构成既定投资计划，但实务中，对于“既定投资计划”有严格的审查标准。
比如，在冒某某诉证监会罚款案[6]中，冒某某在敏感期内控制某合伙企业账户卖出上市公司股票约2600万股，法院认定，虽然投资决策委员会决议授予了冒某某清仓股票的权力（即“在投资期内亏损额超过30%的，可全部清仓”），但并未构成明确的交易计划，具体的交易时间、数量、金额等仍然有赖于冒某某个人的决策，不属于既定投资计划。
同样，在FCGF实际控制人内幕交易案[7]中，法院认定，虽然公司曾发布减持预披露公告，但该公告“并未载明减持的具体日期、数量、受让方等，不构成明确的交易计划”。
总而言之，能够构成豁免事由的交易计划，应当有明确的交易时间或触发条件、确定的交易数量或金额，“框架性、概括性的投资安排”无法认定为“既定投资计划”。由此引申出一个值得关注的实务问题：目前常见的上市公司股权激励行权窗口、增减持预披露公告等，因其往往未锁定具体交易日，带有较强的可选择性，在现有执法尺度下，也有可能不符合“既定”的要求。实践中，尚未出现此类公告被成功认定为豁免事由的公开案例。这亦反映出“既定”标准在具体适用中仍有待监管进一步明确。
（三）倒果为因，知悉内幕信息后制定所谓“既定计划”规避监管责任
此误区表现为，行为人在知悉内幕信息后，为掩盖交易的真实动机，临时制定一份交易计划，或将一份早已存在但并未执行的计划激活，并声称交易是按此计划进行。
比如在江苏证监局查处的XLYC内幕交易案[8]中，在上市公司并购的内幕信息敏感期内（2017年8月至2018年2月），董事长通过家族账户向董秘、证代等四人提供资金并建议增持。随后公司发布公告，称部分董监高及核心技术人员计划增持。相关人员利用该资金在敏感期内进行内幕交易。
该案当事人声称员工增持系执行公司2017年4月出台的《增持计划》，但证监局经调查发现实际增持行为与“既定计划”存在出入：一是资金来源与计划披露不符，实际为董事长提供的定向资金，而非“自有及自筹”；二是增持主体资格造假，部分参与员工并非公告所称“董监高及核心技术人员”；三是计划执行时点与内幕信息高度重合，明显偏离正常投资逻辑。
为什么该抗辩不被认可？根本原因在于，证监局认为所谓“既定投资计划”实为事后包装的伪计划，是内幕交易“遮羞布”，属于以形式合规掩盖实质违法。
此外，既定投资计划要求交易行为严格按原计划执行，不得利用内幕信息择时或择量交易。如在执行计划过程中利用内幕信息对交易进行优化或调整，同样可能会导致抗辩失败。
四、“既定投资计划”的有效抗辩路径
提出既定投资计划的有效抗辩，绝非简单的单点申辩，而是需要律师去构建一个逻辑严密的抗辩“金字塔”：
第一，在事实与证据层面，如何使监管或司法机关认可该计划属于既定投资计划；第二，在法律适用层面，如何以此击穿内幕人承担的“戒绝交易”义务；第三，在行刑交叉层面，若行政抗辩未能成功，如何为后续的刑事程序预留无罪辩护空间。
（一）被认定为合格“既定投资计划”的三大要点
1. 计划独立于内幕信息
独立性包含双重含义：时间上，计划必须形成于内幕信息产生之前；决策上，即使在计划制定后知悉了内幕信息，其执行既不能受该内幕信息的影响，也不能存在法定的禁止该计划在内幕信息敏感期执行的情形。
值得注意的是，抗辩成功的关键在于证明交易决策与内幕信息之间具有“绝缘性”，实践中，只要存在证据证明内幕信息是影响交易行为的因素之一，即可能导致抗辩失败。[9]
2. 计划内容明确且执行无偏差
既定投资计划不应是“可选择性实施”的，实践中，监管机关的认定通常要求计划需明确交易标的、数量、交易时间等核心要素，并以书面形式固化或有客观证据证明；在执行过程中，实际交易必须与计划内容吻合。
在敏感期内如交易与计划存在实质性偏离，都可能被监管机构认定为计划已被内幕信息影响。至于书面计划的模糊表述（如“适时增持”）、资金来源、交易主体不符等，亦可能导致计划不“既定”。
3. 计划设立目的为善意
计划的制定必须出于真实的商业目的，而不能是为了掩盖未来可能的内幕交易而进行的“预包装”。
除了计划文本本身，律师还需辅以证明其真实性的客观证据链。比如与第三方（如券商、银行）签订的包含具体执行指令的协议、公司董事会的正式决议记录等。
目前，证监会公开的根据“既定投资计划”豁免内幕交易的案件（实质为“部分豁免”），为王某内幕交易JKWH案[10]。在该案中，当事人能够提供与兴业证券事先签订的明确还款协议，是其部分交易获得豁免的关键证据之一。
（二）“既定投资计划”击穿“戒绝交易义务”的实务认定规则
对于推定型案件的内幕人来说，因其知悉内幕信息的或然性导致监管机构无法必然确认其利用内幕信息，在既定投资计划符合优势证据标准的前提下，其往往可以击穿“戒绝交易义务”。
但是，对于内幕信息知情人而言，其以“既定投资计划”进行抗辩，是否能够“击穿”其法定的戒绝交易义务呢？
部分监管案例认为该义务具有强制性，不得以既定计划为由抗辩。例如，在FCGF实际控制人内幕交易案[11]中，证监会明确：“申辩人作为上市公司董事长、实际控制人，在知悉内幕信息后即负有戒绝交易的法定义务，预定交易计划不构成阻却内幕交易的正当事由。”
但另一方面，实践中亦存在予以豁免的案例。在王某内幕交易JKWH案[12]中，当事人是内幕信息知情人，却因能够证明其交易系为执行既定的“卖券还债”计划，最终该部分交易未被认定为内幕交易。这反映出监管实践中对该问题的认定尺度上尚有积极抗辩的空间，具体结论仍高度依赖案件事实、交易结构及证据情况。
对此，有学者指出，如果认为当事人知悉内幕信息就必须无条件戒绝交易，从而不能执行任何事先制定的计划，那么“预定交易计划”抗辩制度将彻底落空，失去其存在的意义。[13]也即其认为“既定投资计划”在理论上可以击穿“戒绝交易”义务。
但从实务角度出发，必须清醒认识到内幕信息知情人所面临的特殊证明困境。笔者团队曾在《交易的正当理由能否击穿内幕人的“戒绝交易义务”》提出，内幕信息知情人由于其在交易时确定知悉内幕信息，在交易结果的唯一性对应决策信息的多样性的情况下，内幕人无法证明其并未利用内幕信息，因此被行政处罚是大概率事件。[14]
这一逻辑在“既定投资计划”抗辩中同样适用。即便存在表面合规的既定计划，也需要组建足够完善的证据体系证明其交易决策与内幕信息“绝缘”，对律师的专业能力考验极高。
（三）行政抗辩失败后为刑事无罪辩护争取一线之机
行政处罚通常采用“明显优势证据”标准，而刑事定罪必须达到“排除合理怀疑”这一最高证明标准。若在行政阶段，“既定投资计划”抗辩未能被采纳，在进入刑事诉讼程序后，辩护策略需进行相应调整，尝试利用证明标准的差异为当事人开辟无罪或者是罪轻辩护的一线生机。
具体而言，律师在案件辩护时应重点构建这样一个“合理怀疑”——由于事前计划的存在，在案证据无法确证交易决策与内幕信息之间达到了刑法所要求的因果关系，即不能排除行为人是出于执行原定计划的独立动机，其交易行为与知悉信息仅为时间上的“巧合”，而非实质上的“利用”。
笔者团队曾代理的一起案件即体现了这一辩护思路。该案中，一位上市公司董秘因操作员工股权激励计划下的交易，先被行政处罚，后被以涉嫌内幕交易罪移送司法机关，交易金额已达“情节特别严重”的量刑档次。律师团队在办案过程中提出“案涉交易行为是为了执行既定的激励计划，与内幕信息无关，不属于内幕交易”的无罪辩护意见，对案件的量刑产生了重要的积极影响，法院最终作出宣告缓刑的轻判结果。
因此，即便在行政处罚阶段抗辩未被接受，“既定投资计划”的理由在刑事程序中，依然可能通过运用排除合理怀疑的证明标准为当事人争取量刑协商甚至无罪的空间。
五、对上市公司及董监高的合规建议
行文至此，开篇的证券合规问题答案已渐清晰：在敏感期内按原计划交易，绝非毫无风险的免责金牌，虽理论上可行，但在实践中其证明标准极高，相关主体仍将面临严峻的内幕交易风险。因此，对于上市公司及董监高而言，不能仅寄希望于事后抗辩，而应建立以“事前预防、事中应对、事后风控”为核心的合规管理体系。
当发现事先安排的上市公司交易计划的执行窗口落入了某项内幕信息的敏感期时，从保障证券交易合规性的角度出发，最审慎、风险最低的选择是立即暂停执行该计划，待相关信息公开后再行操作。
同时，需特别注意的是，若为规避交易风险而单方面推迟或取消对外披露的计划，则可能引发次生信息披露违规风险（例如因“忽悠式增持”而招致监管关注或处罚），建议同步履行信息披露义务，及时、准确地向市场公告变更事宜及合规考量。
如确需在敏感期内继续交易，则交易主体必须留存客观证据，充分证明该计划形成于内幕信息之前，且执行过程未受内幕信息的影响。
最后，鉴于此类案件极强的专业性与极高的审查标准，建议相关主体在内幕交易风险初显时，尽早聘请专业律师团队介入，系统构建合规证据体系，以最大程度维护自身合法权益。
在资本运作日益密集的市场环境中，唯有敬畏风险，并辅以专业、审慎的合规安排，方能在交易活跃的证券市场中行稳致远。
[1] 数据来源：Wind数据库，该数据仅统计了上市公司首次披露并购重组事项的公告数量，不包括并购重组进展公告。
[2] 虽然《内幕交易认定指引》已于2020年10月30日废止，但是由于现实中许多发生在新证券法实施之前的内幕交易行为仍在被追责，在证监会没有新规则发布的情况下，对于内幕交易实务操作仍然有重要的参考意义。
[3] 范林波：“内幕交易认定疑难问题实证研究——以证监会2000～2023年前三季度行政处罚决定为视角”，《证券法苑》第40卷，作者现供职于中国证监会行政处罚委员会。
[4] 最高人民法院(2015)行监字第2092号行政裁定书
[5] 中国证监会：光大证券异常交易事件的调查处理情况，来源：证监会官网，https://www.csrc.gov.cn/csrc/c100200/c1000534/content.shtml，最后访问日期：2025年12月24日。
[6] 北京金融法院：框架性、概括性的投资计划不足以构成对当事人在内幕信息敏感期内交易案涉股票的合理说明，来源：北京金融法院官网，
http://bjfc.bjcourt.gov.cn/cac/1758504129476.html，最后访问日期：2025年12月24日。
[7] 北京市高级人民法院(2024)京行终9956号行政判决书
[8] 江苏证监局行政处罚决定书〔2025〕1号
[9] 范林波：“内幕交易认定疑难问题实证研究——以证监会2000～2023年前三季度行政处罚决定为视角”，《证券法苑》第40卷，作者现供职于中国证监会行政处罚委员会。
[10] 浙江证监局行政处罚决定书〔2023〕10号
[11] 北京市高级人民法院(2024)京行终9956号行政判决书
[12] 浙江证监局行政处罚决定书〔2023〕10号
[13] 邢会强、崔巍：内幕交易抗辩事由中的预定交易计划，证券市场导报，2025年第9期。
[14] 洪灿律师团队：专栏 | 交易的正当理由能否击穿内幕人的“戒绝交易义务”，信达律师事务所公众号，https://mp.weixin.qq.com/s/ToAHE0o_w2fB7gvMsB3VJw，最后访问日期：2025年12月24日。
免责声明：本文仅供一般性参考，并非信达律师事务所及其律师针对特定事项出具的法律意见。
审稿人：麦琪、林婕
