《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》新规及实务思考
日期：2024-11-04
在全球经济秩序重新构建、美元降息周期开启之际，国家六部委（中华人民共和国商务部、中国证券监督管理委员会、国务院国有资产监督管理委员会、国家税务总局和国家市场监督管理总局）于2024年11月1日联合颁发《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》（于2024年12月2日施行， “《新规》”），具有时代意义和现实价值。
《新规》是在《外国投资者对上市公司战略投资管理办法（2005颁布、2015年修订）》（“《原管理办法》”）基础上的进一步修订，融合了近些年关于外商投资、上市公司并购等方面如《中华人民共和国外商投资法》《上市公司收购管理办法》等系列配套法律法规的内容，做到各规定之间协调一致，与时俱进。
结合六部委有关司局负责人就《新规》有关问题答记者问，我们把本次《新规》的主要修改内容以及在实务中可能的关注和思考整理出来，分享给大家并期待后续有更多可以践行的实操案例。
一、扩大适用范围
（一） 允许外国自然人实施战略投资
《原管理办法》所述的“外国投资者”为外国法人或其他组织，不含“外国自然人”。《新规》新增外国自然人为适格的外国投资者，与现行的外商投资法规体系中“外商投资”中“外商”的概念保持一致。
即便《新规》允许“外国自然人”作为战略投资的实施主体，但“外国自然人”是否会在实务中被广泛采用有待于进一步观察。通常在跨境投融资和并购业务中，往往出于税赋规划或风险隔离等因素会在交易架构中设置多层次、不同功能的特殊目的公司（“SPV”）或载体公司（“Vehicle”）,最终的实益拥有人（外国自然人）直接作为交易主体的情形并不多见；再者，《新规》明确就外国投资者是否具备战略投资的条件需要中介机构进行核查并发表意见，如外国投资者为外国自然人的，需要核查外国自然人是否具备相应的风险识别和承担能力，此外对于该战略投资主体是否还需要核查实有资产总额或者管理的实有资产总额，是否会导致核查的工作量和难度反而增加，也有待实务中进一步明确。
《新规》将“境外自然人”纳入A股上市公司战略投资的适格主体，是否可以带动下一步“境内自然人”境外投资的开放呢？目前，除了境内居民将其持有境内公司的权益在境外融资以及返程投资，以及境内居民作为员工参与境外上市公司的股权激励外，境内自然人资本项下的外汇投资还是受到限制。伴随着对“境外自然人”更大尺度的放开，“境内自然人”在资本项下的外汇投资可否得以突破，我们拭目以待。
（二）定居在国外的中国公民实施战略投资参照办理
无论是《原管理办法》还是《新规》，都明确香港特别行政区、澳门特别行政区、台湾地区投资者，对上市公司实施战略投资的，参照适用。不同的是，《新规》与《中华人民共和国外商投资法实施条例》保持了一致，增加了“定居在国外的中国公民”对上市公司实施战略投资，也同样参照适用。
（三）对新三板公司实施战略投资参照办理
《新规》填补了“新三板”这类新型的非上市公众公司，明确外国投资者对全国中小企业股份转让系统挂牌公司实施战略投资参照办理，进一步拓宽了外国投资者可战略投资的公众公司范围。
二、增加要约收购作为战略投资方式
《原管理办法》规定的战略投资方式仅包括定向发行和协议转让。《新规》在原有的两种方式外新增了要约收购方式，为外国投资者提供了更多元化的投资途径，使其能够根据自身的投资策略和市场情况，更加灵活地选择合适的投资方式。
三、取消/降低持股比例要求
《原管理办法》规定，外国投资者对上市公司首次战略投资取得的上市公司股份比例不低于10%。《新规》紧密结合证券市场监管规则，一方面，取消以定向发行方式实施战略投资的持股比例要求，外国投资者以定向发行方式实施战略投资不再有特定持股比例的约束；另一方面，将以协议转让、要约收购方式实施战略投资的持股比例要求从10%降低至5%，进一步降低了外国投资者进入A股上市公司的门槛，有利于吸引更多的境外资金参与到上市公司的战略投资。
定向发行不设限，协议转让和要约收购的最低比例为5%，《新规》上述战略投资的股比要求与上市公司再融资以及收购管理系列配套法规的内容一致，做到了境内外股东的平等对待。
四、放宽资产要求
《原管理办法》要求外国投资者或其母公司境外实有资产总额不低于1亿美元或管理的境外实有资产总额不低于5亿美元。
为便利和促进上市公司引入更多长期资金，《新规》对非控股股东外国投资者的资产要求进行了适当降低。具体而言，如外国投资者实施战略投资后不成为上市公司的控股股东的，则对其资产要求降低为实有资产总额不低于5000万美元或者管理的实有资产总额不低于3亿美元；如成为上市公司控股股东的，则依然维持原要求，即实有资产总额不低于1亿美元或者管理的实有资产总额不低于5亿美元。我们理解，这种差异化的资产标准设定，充分考虑了不同投资角色的实际情况，同时一定程度上保障了上市公司的稳定发展。
《新规》允许通过SPV公司进行战略投资，如实施战略投资的主体实有资产总额或者管理的实有资产总额不符合上述条件，但其全资投资者（指全资拥有前述主体的外国自然人、企业或者其他组织，即母公司或者实际控制人）符合条件的，且与投资者对有关投资行为共同承担责任，也是可行。
五、持股锁定期由三年降低为一年
《原管理办法》规定，外国投资者取得的股份在三年内不得转让，相当于A股市场上对控股股东和实际控制人的锁定期要求，这在一定程度上限制了投资者的资金流动性。
《新规》适当放宽持股锁定期要求，在坚持战略投资的中长期投资属性的前提下，将外国投资者的持股锁定期由不低于三年调整为不低于十二个月。当然，如果法律法规的其他规定对锁定期有更长期限要求的（如《证券法》第七十五条[1]、《上市公司收购管理办法》第七十四条[2]、《上市公司证券发行注册管理办法》第五十九条[3]相关要求），则需要符合相关规定。外国投资者战略投资后所取得股份的锁定期具体应当根据交易方案整体分析。
《新规》也融入了“事后监管”的监管逻辑，对于交易过程中外国投资者不符合规定的条件通过虚假陈述等方式违规实施战略投资的，其锁定期延长至该外国投资者在采取措施满足相应条件后12个月。
六、增加竞价方式参与定向发行
《原管理办法》只规定外国投资者可以作为上市公司董事会提前确定的发行对象定向认购新股。
《新规》除规定外国投资者以上市公司董事会提前确定的发行对象参与定向发行外，还增加通过竞价方式参与。这更为市场化的操作将有助于提高外国投资者参与战略投资的积极性，唯实务操作中如何确保外国投资者能够参与竞价操作（包括股票账户的开立、资金的给付等）还有待与相关交易规则衔接。
七、允许境外非上市公司股份作为支付对价
《原管理办法》并无涉及跨境换股的相关规定，战略投资作为并购的一种特殊情形，适用《关于外国投资者并购境内企业的规定》（“10号文”）相关要求，即以跨境换股形式并购境内企业的，作为支付手段的股份应为境外上市公司的股份，中国境内公司或自然人为实现以其实际拥有的境内公司权益在境外上市而直接或间接控制的境外公司（“特殊目的公司”）除外。
《新规》为吸引外国投资者综合运用现金、股权等多种方式战略投资上市公司，也便利境内上市公司通过跨境换股收购境外资产，对跨境换股实施分类管理，对于以定向发行、要约收购方式实施的战略投资，已有监管规则保障交易公允，允许以境外非上市公司股权实施跨境换股，但对于通过协议转让方式实施的战略投资，仍要求只能以境外上市公司股份作为支付对价。
我们理解，相较于现金收购，跨境换股方式的引入无疑会引发交易结构的多元化，与当下鼓励中国企业出海、跨境并购的方向一致。唯我们身边不少客户在出海投资过程中，受制于较长周期的境外投资登记（“ODI”）以及ODI下外汇购汇付出的不便，另外，跨境换股方式对于上市公司和外国投资者两地的外商投资安全审查、反垄断审查等都有要求，选择该方案势必需要更多的尽调，可能需要上市公司所属地和外国投资者所在地政府更为复杂的审批/登记/备案以及实施落地时间。
此外，五部委的答记者问中明确外国投资者对上市公司战略投资不需要报商务部门审批并取得批复，外国投资者、上市公司只需按照《中华人民共和国外商投资法》《外商投资信息报告办法》履行信息报告义务。《中华人民共和国外商投资法》全面取消了商务主管部门对外商投资企业设立、变更的审批和备案。对于非上市公司的投资以及跨境换股是否也是开了口子，适用同样的监管理念？10号文下的非上市公司跨境换股[4]以及关联并购[5]是否还需商务部审批，我们将进一步观望。
八、战略投资与其他方式持股的合并计算
在判断外国投资者持有上市公司的股权比例是否会违反外商投资准入负面清单时，外国投资者及其一致行动人应该对各种形式的持股合并计算，包括《新规》项下的“战略投资”以及非《新规》项下的投资，包括合格境外机构投资者（QFII）、人民币合格境外机构投资者（RQFII）、沪深港通等机制。《新规》要求中介机构提供的专业意见中，应该分别说明外国投资者及其一致行动人取得并持有上市公司的股份数、持股比例，包括但不限于外国投资者进行战略投资的具体方式、实施战略投资涉及的外汇管理（包括外汇登记和注销、账户开立和注销、结售汇和跨境支付等）等，这就要求我们中介机构在实务中需要扩大尽调的范围，以更为准确地了解外国投资者对于标的上市公司的投资模式和投资规模。
诚然，继《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》后，本次颁发的《新规》在吸引外国投资者对中国上市公司的中长期投资方面释放出了更为积极的信号。外国投资者对A股上市公司进行战略投资属于专业难度大的交易，《新规》要求聘请中介机构就战略投资是否合规出具专业意见，在整个交易过程压实中介机构责任，保障整个战略投资过程在合法合规的框架内有序进行。我们也期待在实务中看到更多项目交易以及所关注的事项能够有更积极的落地。
[1] 《中华人民共和国证券法》第七十五条规定，在上市公司收购中，收购人持有的被收购的上市公司的股票，在收购行为完成后的十八个月内不得转让。
[2] 《上市公司收购管理办法》第七十四条规定，在上市公司收购中，收购人持有的被收购公司的股份，在收购完成后18个月内不得转让。
[3] 《上市公司证券发行注册管理办法》第五十九条规定，第五十九条向特定对象发行的股票，自发行结束之日起六个月内不得转让。发行对象属于本办法第五十七条第二款规定情形的，其认购的股票自发行结束之日起十八个月内不得转让。
《上市公司证券发行注册管理办法》第五十七条第二款规定，上市公司董事会决议提前确定全部发行对象，且发行对象属于下列情形之一的，定价基准日可以为关于本次发行股票的董事会决议公告日、股东大会决议公告日或者发行期首日：
（一）上市公司的控股股东、实际控制人或者其控制的关联人；
（二）通过认购本次发行的股票取得上市公司实际控制权的投资者；
（三）董事会拟引入的境内外战略投资者。
[4] 《关于外国投资者并购境内企业的规定》第三十二条“外国投资者以股权并购境内公司应报送商务部审批”。
[5] 《关于外国投资者并购境内企业的规定》第十一条“境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内的公司，应报商务部审批。当事人不得以外商投资企业境内投资或其他方式规避前述要求。”
审稿人：王怡妮、王翠萍
